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　　在人民币升值背景下，人们对A股市场的长期趋势仍然非常乐观；同时高估值使得泡沫论风声水起，“看空不做空”，“有泡沫但不表示泡沫破灭”等观点充斥着市场。

　　如何看待当前“泡沫”　　

　　如何在两种相对矛盾的观点中寻找一个理解市场的逻辑和框架，已经成为2008年投资者必须面对和需要回答的难题，尽管无风险利率和风险溢价对于股票市场高估值的解释作用逐渐相对弱化，但是2008年股票市场仍会基于业绩增长走出慢牛行情。这是光大证券江门营业部执业分析师文仲恒对于2008年投资策略所作分析得出的结论。

　　文仲恒认为，尽管泡沫论的理由较多，但并不充分。从目前来看，支持泡沫泛滥的依据主要是A股市场出现的高估值现象。上证指数与沪深300指数的整体估值远高于其他国家的市场，并且上证指数E/P也早已低于10年期国债的到期收益率和存款收益率。在单纯的流动性重估驱动框架下，无风险利率和风险溢价逐渐难以解释高估值的市场现实促使泡沫论甚至“泡沫破灭论”应运而生。在泡沫论的心理预期下，市场在200711月和12月的表现也不尽如意。泡沫论产生的根源在于目前的股权定价分析框架大多是基于流动性重估，而不考虑实体经济的增长。基于此，文仲恒认为2008年股票市场仍会基于业绩增长走出慢牛行情。

　　文仲恒还认为，对股票市场泡沫所处阶段的界定取决于股票市场的估值、实体经济中资本回报率和融资机制是否通畅。

　　对于股票市场的分析必须从实体经济和二级市场两个方面进行分析，不能偏废其中任何一方。目前泡沫论大多是把股票市场仅仅看作是一个投资工具的市场，而忽视股票也是一个通过融资引导资金进入实体经济的市场。

　　如果股票二级市场出现高估，而实体经济处于资本边际收益递增阶段，那么通过融资等方式引导资金进入实体经济，促使资金转化为资本，会产生更多的经济财富，同时也会使得二级市场的供求相对平衡，这并不能简单的称为泡沫，而应被称为潜在泡沫阶段。如果股票二级市场出现高估，而实体经济开始处于资本边际收益递减阶段，这个阶段尽管资本总收益仍在增长，但由于股价走势和资本边际收益出现了背离，这表明股票市场将进入泡沫显现阶段。随着资本边际收益递减，如果资本总收益出现减少，那么股市上涨与实体经济下降存在背离，这说明股票市场进入泡沫泛滥的阶段。

　　由快牛转慢牛的可能增大　　

　　从泡沫对经济的影响来看，资金进入实体经济中不同的产业也会造成不同的结果。如果产业能够利用资本创造实体经济财富，那么能够较长时间带来经济增长；如果产业不能够利用资本创造实体经济财富，便容易造成泡沫泛滥。美国纳斯达克指数上涨促使大量资金进入科技产业，科技业经历了蓬勃发展。但由于科技公司并没有实现规模上的优化集中，更多的体现在科技公司数量上的增多，逐渐进入资本收益递减的阶段，最后市场走势与实体经济发生相对背离，所以才产生了科技股泡沫。

　　文仲恒进一步分析道，对股票市场泡沫所处阶段的界定取决于股票市场的估值、实体经济中资本回报率和融资机制是否通畅。既然从无风险利率和风险溢价角度已经难以解释静态高估值，那么对于A股市场泡沫的理解更多的只能是从实体经济资本回报率和融资的角度进行分析。他认为中国经济动力仍然强劲，而且融资使得大量资金进入实体经济，股票市场的泡沫远远没有达到泛滥的阶段。这是因为：

　　一、资本回报率逐年递增。研究表明，我国工业资本回报率从1998年以来一直处于上升态势，工业净资产净利润率从2.2%上升到13.4%，总资产净利润率从0.8%上升到5.5%，净资产税前利润率从3.7%上升到15.1%，总资产税前利润率从1.3%上升到6.2%，净资产回报率从6.8%上升到18.5%，总资产回报率从2.5%上升到7.6%。

　　二、未来经济增长动力依旧强劲。从经济发展进程来看，处于高速发展阶段的中国经济仍然蕴含着大量的投资机会，资本的积累过程远未结束，中国实体经济增长率仍保持较高的增速，全国GDP增速超过2006年已成定局，劳动红利并没有消失，贸易顺差上涨趋势没有改变，FDI等投资资本仍然处于流入状态，充分显示出中国经济增长的动力依然强劲。工业企业的利润累计同比增长率远超GDP的同比增长率。

　　三、未来收入资本化。从我国股市的现实情况分析可以发现，A股市场中流入实体经济的资金与市场表现有着直接的关联。流入资金越多，越促进市场向好，反之亦然。随着融资的展开，公司业绩快速增长。

　　四、低实际利率状况难以改变。在人民币升值趋势不变和资本流入的情况下，单纯提高存贷款利率使得央行冲流动性过剩的成本步增加，这会使得低实际利率状况难以改变。

　　由此，文仲恒认为，A股市场高估值更多的是由于供求关系导致的，并非实体经济效益递减而导致的，只要能够通过融资，引导资金进入资金稀缺的产业和地区，必定会产生更大的经济财富。另外，中国实体经济增长率仍保持较高的增长，处于高速发展阶段的中国经济仍然蕴含着大量的投资机会，资本的积累过程远未结束，资本回报率逐渐递增，融资使得大量资金进入实体经济，创造经济财富。目前股票市场的高估值仅处于潜在泡沫阶段，远未达到泡沫泛滥的阶段。

　　最后文仲恒归结，综合来看，虽然仍有宏观调控等不确定因素存在，但推动牛市的因素并没有发生根本性变化，加之新的企业所得税率政策正式实施，对企业减负有所帮助，2008年市场由快牛转慢牛的可能增大。2008年是奥运年，作为万众曙目的大事，奥运带动的相关产业也正在被市场所挖掘，奥运将会是2008年市场的一个投资主题之一，所以，他坚信2008年的股票市场仍会基于业绩增长走出慢牛行情。

　　（本报记者 李玲玲 通讯员 源晓燕）

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